Gewicht van schulden en inflatie: welke lessen na de Britse episode?

Au UK, de aankondiging van het minibudget op 23 september en de gebeurtenissen die volgden tot de aankondiging van Premier Liz Truss treedt af, leidde op 20 oktober tot hernieuwde belangstelling voor het risico van “ budget dominantie d.w.z. een situatie waarin de centrale bank afziet van haar doelstelling van prijsstabiliteit om de overheid te helpen haar tekorten te financieren.

Maar in hoeverre zou deze opeenvolging van gebeurtenissen ons ertoe moeten aanzetten de relatie tussen regeringen, belast met het begrotingsbeleid, en onafhankelijke centrale banken, die belast zijn met het monetaire beleid met een prijsstabiliteitsmandaat, te heroverwegen? Wat vertelt het ons over dit risico van budgettaire dominantie?

De canonieke manier van analyseren fiscale en monetaire interacties werd 40 jaar geleden geïntroduceerd door de Amerikaanse economen Thomas Sargent en Neil Wallace. In hun context is de belangrijkste vraag wie haar beleid tussen de overheid en de centrale bank bijstuurt zodat de overheid voldoet aan haar budgettaire beperking. Als de regering erin slaagt een traject van toekomstige tekorten op te leggen – zij “handelt eerst” in het spraakgebruik van Sargent en Wallace – wordt de centrale bank gedwongen om de toekomstige behoeften van de regering te financieren.

Druk op centrale banken

Een dergelijke situatie lijkt onmiskenbaar op de mini budget Groot-Brittannië en zijn toezeggingen tot drastische verlagingen van bepaalde belastingen. Maar de gebeurtenissen in het VK laten zien dat het voor de regering misschien moeilijker is dan we dachten om 'eerst te handelen' en de centrale bank te 'vangen' door een pad van toekomstige tekorten op te leggen. de minister van financiën is afgetreden 14 oktober – voordat Liz Truss zelf 10 Downing Street verliet. Vrijwel alle aangekondigde begrotingsplannen zijn ingetrokken.

Uiteindelijk zou 'monetaire dominantie' – dat wil zeggen een situatie waarin de centrale bank haar mandaat van prijsstabiliteit bevoorrecht en de regering verplicht een traject van meer houdbare tekorten te volgen – uiteindelijk de overhand kunnen krijgen. Dit wordt ook opgemerkt door een aantal waarnemers zoals Jason Furman, voormalig voorzitter van de raad van economische adviseurs onder het presidentschap van Barack Obama in de Verenigde Staten.

Een dergelijke monetaire dominantie is vandaag de dag echter niet vanzelfsprekend, in een context van toegenomen druk op centrale banken als gevolg van met name de hoge staatsschuld, het geïmporteerde karakter van een deel van de inflatie en aanzienlijke financieringsbehoeften, bijvoorbeeld van de groene overgang.

Sterke marktreactie

Dus wat zijn de bepalende factoren voor wie uiteindelijk het spel tussen de centrale bank en de overheid wint? Van deze vele determinanten leert de Britse ervaring dat de belangrijkste – die in de meeste analyses ontbreekt – de werking van de schuldmarkt is.

Om de taal van Princeton-professor economie Markus Brunnermeier te lenen: monetaire dominantie komt gedeeltelijk voort uit: "financiële dominantie" : de blootstelling van de financiële sector aan Britse schulden en in het bijzonder aan pensioenfondsen was de sleutel tot de sterke reactie van de markten en de forse rentestijging.

Als beleggers op de schuldmarkt sterk reageren op een onevenwichtig begrotingsbeleid – wat resulteert in een tekort aan liquiditeit op deze sleutelmarkten – dan wordt actie van de centrale bank essentieel om wanbetaling te voorkomen en de kosten voor de overheid van dit fiscale beleid te verminderen.

Maar ook deze interventies van de centrale bank zijn niet neutraal en deze centrale bank zou haar interventies misschien liever zoveel mogelijk beperken: in een context van toch al hoge inflatie en angst voor de geloofwaardigheid van het pond sterling, zou een buitensporige monetarisering van de tekorten zijn geweest catastrofaal voor de monetaire stabiliteit in het Verenigd Koninkrijk.

overtuigingen van investeerders

Drie elementen waren dus beslissend voor de centrale bank om te zegevieren en voor het concretiseren van monetaire dominantie: (i) de markt reageerde krachtig op het Britse begrotingsnieuws, (ii) de centrale bank was voldoende bereid om budgettaire dominantie af te schrikken, (iii) de De Britse regering realiseert zich dat de kosten van fiscale dominantie voor de regering de verwachte winsten overtreffen.

Als gevolg hiervan waren drie "spelers" van belang voor de uitkomst van het spel tussen de centrale bank en de overheid, waarmee we ons recente onderzoek herhalen waarin we ons afvroegen: " De Centrale Bank, de Schatkist of de markt: wat bepaalt het prijspeil? .

Wat betekent deze rol van de markt voor centrale banken in deze kwestie van het risico van budgettaire dominantie? Ten eerste is het van cruciaal belang voor centrale banken en hun prijsstabiliteitsmandaten dat ze de overtuigingen van beleggers beïnvloeden: wanneer beleggers denken dat de centrale bank gaat "kippen", zullen de markten niet reageren op een al te expansief fiscaal beleid en zal fiscale dominantie heersen.

Ten tweede moeten centrale banken de prijzen op de schuldmarkten ook de overtuigingen van beleggers over de risico's van het begrotingsbeleid laten weerspiegelen. Hieraan wordt niet per se voldaan wanneer centrale banken te interventionistisch zijn op deze markten, hoewel andere motieven interventies kunnen rechtvaardigen, zoals een eventuele markt uitbundigheid.

Dit laatste punt zou centrale banken zoals de Europese Centrale Bank (ECB), vooral met betrekking tot zijn nieuwe instrument - zijn "anti-fragmentatie"-tool, de Transmissiebeschermingsinstrument – waardoor het kan optreden in geval van een wijziging in het financieringspercentage van een land.

Eric Mengus, Universitair hoofddocent economie en besliswetenschappen, HEC Parijs Business School et Guillaume Plantijn, hoogleraar, onderzoeks- en faculteitsdecaan, Sciences Po

Dit artikel is opnieuw gepubliceerd vanaf The Conversation onder Creative Commons-licentie. Lees deorigineel artikel.

Afbeelding tegoed: Shutterstock / Sean Aidan Calderbank